通化东宝(600867)：三代胰岛素持续放量 集采风险逐步出清_天天速读

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受集采降价和渠道补价差的短期影响，公司收入和扣非净利润有所下滑，2022年整体业绩符合预期。公司的二代和三代胰岛素销量增长良好，市场占有率持续提升，集采影响逐步出清。公司糖尿病和痛风管线均取得良好进展，海外商业化稳步进展，有望为公司长期发展提供动力。公司2022 年销售费用率略有增长，其他费用率总体控制良好。

公司业绩符合预期。公司 2022 年分别实现收入、净利润、扣非净利润 27.78亿、15.82 亿、8.41 亿元，同比-14.98%、+20.92%、-23.90%，其中 2022Q4实现收入、净利润、扣非净利润6.79 亿、1.79 亿、1.80 亿元，同比 -16.42%、-25.57%、-11.76%。受胰岛素产品集采降价，以及对胰岛素产品集采后的价格差额进行一次性冲销或返还的共同影响，公司2022 年营业收入和扣非净利润有较大下滑，而净利润上升是由于出售特宝生物的部分股权导致投资收益增加所致，公司2022 年业绩整体符合预期。

公司二代和三代胰岛素放量良好，集采影响逐步出清。分业务板块来看：①生物制品（原料药及制剂产品）：实现收入23.31 亿元，同比-17.33%，毛利率83.86%，同比-4.50PCTs，收入和毛利率均受到胰岛素产品集采降价影响。从销售量看，公司整体胰岛素产品快速放量（2022 年合计销量7375.78 万支，同比+14.92%），其中人胰岛素实现了近双位数的增长，而胰岛素类似物达到超过 100%的增长。②注射用笔、血糖试纸等医疗器械：实现收入3.22 亿元，同比+6.25%，毛利率43.08%，同比+4.18PCTs，毛利率的提升是由于外购原料成本下降所致；③中成药和化药：实现收入0.78 亿元，同比+21.17%；④塑钢窗及型材、商品房：分别实现收入178.75 万元、909.88 万元，分别同比-18.47%、-68.96%。通过销售渠道的全面扩张，公司的胰岛素市场份额持续提升，根据医药魔方胰岛素销量数据，2022 年公司的人胰岛素的市场份额达到40.50%，位列全国第一，甘精胰岛素市场份额达到5.90%。目前，公司的门冬胰岛素全系列产品入院工作正在稳步推进中，在2023 年3 月底已进入二级及以上医院超2300 家，凭借着公司多年累积的品牌影响力、渠道优势和持续加大的市场投入，公司的门冬胰岛素全系列产品有望复制甘精胰岛素销售的强劲态势。公司三代胰岛素市场表现值得期待，有望成为业绩新驱动力，逐步消除集采带来的影响。

研发管线稳步推进，糖尿病和痛风管线均取得良好进展，国际化稳步推进。公司 2022 年研发费用1.47 亿元，同比-12.07%，主要是部分研发项目达到了资本化条件。在持续的研发投入下，公司的在糖尿病领域和其他治疗领域的管线布局取得多项进展：公司的利拉鲁肽注射液与恩格列净片已在上市申请中，我们预计在2023 年底获批。糖尿病领域在研项目稳步进展：赖脯胰岛素25 已获得I 期临床试验总结报告，平行的Ⅲ期已完成全部受试者入组；超速效赖脯胰岛素注射液已获得一项关键I 期临床试验总结报告，平行的临床Ⅲ期已完成首例受试者入组；SGLT1/SGLT2/DPP4 三靶点抑制剂和可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液处于I 期临床；德谷胰岛素已获批临床；GLP-1/GIP 双靶受体激动剂的降糖适应症以及德谷胰岛素利拉鲁肽注射的临床申请已在受理中。痛风领域也展示较好的进展：URAT-1 抑制剂已经完成了临床II 期首例受试者入组， XO/URAT1双靶点抑制剂已获批临床；公司的依托考昔片已完成生物等效性备案工作，获得备案号。公司丰富多样的管线布局有望为未来成长提供新动力。国际化方面，公司的人胰岛素上市申请已获得欧洲药品管理局受理，有望助力公司加速人胰岛素在多个海外国家的注册工作；甘精胰岛素和门冬胰岛素陆续在多个发展中国家开展申报工作；公司的利拉鲁肽会由科兴制药负责17 个国家的海外商业化。

公司国际化工作稳步进行，未来有望助力业绩增长。

销售费用率略有增长，其他费用率总体控制良好。公司 2022 销售、管理、财务费用率分别为 33.60%，6.50%，-0.48%，同比+2.31、-0.61、-0.24PCTs，除了销售费用率外总体费用率保持稳定。销售费用率略有增长，主要是由于公司的营收受集采降价的影响，而为了争夺集采外市场剩余约50%的采购量、公司的销售费用需要持续维持高水平所致。公司 2022 年全年的经营性现金流净额8.63 亿元，同比-26.88%，受到了收入的下降以及公司为了应对国际货运周转增加及国内原材料变动而进行的材料储备增加的影响，导致经营性现金流有所下降。

风险因素：集采降价后相关公司产品放量不及预期；公司新产品推广低于预期；公司新品研发进度低于预期；公司新品申报进度低于预期。

盈利预测、估值与评级：公司是国内胰岛素龙头和慢病管理布局的先行者，其三代胰岛素甘精、门冬胰岛素快速放量持续优化产品结构，后续研发管线有序推进，保障了公司的长期发展潜力；结合 2022 年年报，考虑到第一个集采年度已经接近尾声，公司的集采风险已基本出清，及后续公司的三代胰岛素有望持续快速放量和新品种有望在今年获批上市为后续业绩增长提供支持，调整2023-2025 年EPS 预测至0.55/0.66/0.79 元（2022-2024 年EPS 原预测为0.79/0.61/0.68 元），公司的现金流充沛，我们预计其短期内不会出售所持有的股权，因此下调投资净收益预测，导致2023 年EPS 预测有所下降。参考可比公司估值水平（根 据 Wind 一致预测，可比公司参考长春高新 13 倍 PE、丽珠集团 15 倍 PE， 均值为 14 倍），以及考虑到痛风和减重领域，都是国内较为存在较大需求的领域，以司美格鲁肽（海外获批用于降糖和减肥）为例，该品种自2021 年在国内上市，但根据公司公告2022 年在大中华地区的销售额增长超6 倍，达到21.96 亿DKK（约22 亿元）。在上述两个领域，公司布局了多款安全性良好已进入临床阶段的创新药物，其中进展最快的已经在临床II期，因此这些药物有望在中长期获批上市，贡献业绩收入，所以中长期来看公司的成长性较高，给予公司 2023 年 25 倍 PE，对应目标价 14 元，维持“买入”评级。