券商两大龙头三季报过招：国泰海通规模问鼎，中信盈利夺冠 热点评

随着券商三季报披露收官，券业两大龙头紧张较量。国泰海通总资产稳居行业首位，但盈利端依旧由中信证券领跑，两大头部券商形成“规模一冠、盈利一冠”的双雄局面。业绩方面，前三季度国泰海通营收增速更高，归母净利润增速却落后中信证券，而三季度两者利润同步承压。从部分细分业务收入来看，两者差距也并不大，进入“贴身肉搏”的竞争阶段。有业内人士表示，“双雄”格局具有持续性，但内核正在分化。二者发展路径有所差异，但共同指向券业机构从“规模驱动”向“能力驱动”的转型。

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业绩增幅存在“剪刀差”

三季报披露完毕，中信证券、国泰海通两大头部券商的各项数据情况备受市场关注。从体量看，国泰海通以2.42万亿元的总资产再度力压中信证券的2.35万亿元，登顶行业第一。但从业绩看，中信证券也仍守住盈利榜首：前三季度营收665.9亿元，同比增长18.6%；归母净利润310.22亿元，同比增长32.66%。

对比之下，国泰海通前三季度营收589.76亿元，同比增长28.51%；归母净利润248.85亿元，同比增长12.73%。可以看出，国泰海通营收增速高出中信证券近10个百分点，归母净利润增速却落后约20个百分点。

对于营收净利增幅之间的“剪刀差”，财经评论员郭施亮将之归因于报表口径与计提因素：“主要考虑到国泰海通此前的吸收合并因素。合并口径的变化，一定程度上影响了公司的数据表现，剔除吸收合并因素之后的财报数据更具有说服力。”

南开大学金融学院院长田利辉则给出更细的拆解。他认为分化主要源于比较基数、自营结构与减值处理差异。“国泰海通营收增速更高，受益于合并后规模扩张与交投回暖带动经纪、投行、资管全面增长；但净利润增速落后则有三重原因——一是上年同期存在吸收合并海通产生的大额负商誉收益，抬高了归母净利基数，扣非净利实际增长46.87%；二是三季度权益市场回调对其科创一二级联动投资敞口冲击更大；三是中信证券信用减值转回对利润形成额外增厚。”

正如上述分析所说，若按照调整后的数据来看，中信证券前三季度扣非归母净利润为312.32亿元，同比增长34.47%，国泰海通前三季度则为239.47亿元，同比增长46.87%。虽然数据方面前者领先超70亿元，但后者增幅较前者高12.4个百分点。

相较于前三季度的齐头并进，单看三季度，行业业绩普遍承压，两大头部券商同样出现营收、归母净利润双降的情况。其中，中信证券营业收入168.98亿元，同比减少26.59%；归母净利润76.79亿元，同比减少20.19%。国泰海通营业收入118.13亿元，同比下降46.35%；归母净利润46.25亿元，同比下降27.01%。不难看出，三季度A股震荡调整、交投降温之下，国泰海通承压的情况更为突出。

“双雄竞逐”能力驱动

从具体细分业务来看，经纪业务上，中信证券前三季度经纪手续费净收入147.3亿元，同比增长34.65%，国泰海通前三季度经纪手续费净收入145.18亿元，同比增长34.25%，不仅收入仅差约2亿元，增速也高度趋同。而这也是合并后国泰海通最直观的“对标中信”的战场：客户基数扩张与交易通道整合见效，使得两家券商在这条最传统的赛道上几乎并驾齐驱。

投行与资管业务方面，中信证券在总量上拉开了身位，国泰海通则在增速上更胜一筹。其中，中信证券投行业务净收入51.24亿元，同比增长38.9%，领先国泰海通的37.39亿元，但国泰海通增速更猛，同比增长42.2%。资管业务净收入方面，中信证券108.67亿元，近乎国泰海通58.3亿元的两倍，增幅方面，中信证券约为24.86%，国泰海通约为36.43%。另外，在自营业务收入(以自营业务收入=投资净收益+公允价值变动净收益-对联营企业和合营企业的投资收益计算)方面，中信证券以305.23亿元胜过国泰海通的247.71亿元。

就自营业务对业绩产生的影响，有投研团队进行了拆分。国投证券近期研报表示，中信证券自营业务阶段性承压，信用业务及减值转回形成一定对冲。前三季度公司自营业务净收入同比下降4.4%；单三季度来看，约35.96亿元，同比明显回落，是单季业绩同比、环比下降的主要原因。而方正证券最新研报表示，单独三季度来看，国泰海通投资净收入(含汇兑)净亏损0.6亿元，权益市场波动拖累单季业绩表现。

对于自营业务拖累下，两大券商仍能保持整体业绩向好的原因，田利辉指出，核心在于轻资本业务底盘扎实、合并协同效果初显等。其中，国泰海通经纪、投行、资管手续费净收入前三季度分别增长34.25%、42.2%、36.43%，资管子公司整合后规模效应释放，对冲了自营回撤；中信证券则凭借行业领先的投行承销、资管管理费收入及信用减值转回，在单季度市场回调中仍维持较高盈利水平。

但回暖之下的路径分化，同样清晰可见。田利辉认为，中信证券的核心优势在于全牌照布局与盈利质量——经纪、投行、资管三项手续费收入均居行业前列，加权平均ROE(净资产收益率)为10.21%，同比增加1.98个百分点，信用风险管控能力强，估值享有龙头溢价；国泰海通的核心优势在于规模与整合弹性——总资产、净资本行业第一，合并后子公司整合加速落地，资管条线协同效应显著，轻资本业务占比持续提升，加权平均ROE则为7.47%，同比下降0.63个百分点。

展望后市，“双雄”之争究竟会走向何方？在田利辉看来，“双雄”格局具有持续性，但内核正在分化。中信证券以盈利质量与综合服务能力构筑护城河，国泰海通以规模优势与合并增效打开弹性空间。未来中信证券应继续强化非方向性自营、衍生品做市与跨境业务，提升ROE稳定性；国泰海通则需加快整合落地、降低科创投资敞口波动、提升资本使用效率，将规模优势切实转化为盈利优势。二者路径不同，但共同指向券业机构从“规模驱动”向“能力驱动”的转型。